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文 | 鈦資本研究院

如今，中國消費互聯網已經走在了世界前列，在產業互聯網、工業互聯網領域，也不斷有創新技術活躍在世界的舞臺。未來，企業還將快速迭代和升級，供應鏈項目尤其有發展機會。

新時代下的供應鏈項目，具有高速發展的契機：消費升級轉向產業升級、數字經濟高質量發展，同時數智化基礎設施逐步完備，企業快速迭代升級，成為堅實的發展基礎。

最近，鈦資本投研社邀請到達晨財智投資總監張奇進行分享，主題為：數智經濟時代供應鏈投資若干思考。張總是連續創業者與風險投資人；2016年加入達晨，主要負責泛供應鏈及產業互聯網方向的投資，代表案例包括吉諾股份、蘭衛檢驗、貝登科技、嘉巖供應鏈、健安物流等。

主持人王閔威，鈦資本董事總經理，關注債權融資、半導體、供應鏈。

01 新時代供應鏈項目的背景

新時代供應鏈項目的背景可用三“有”來概括。

第一是有契機。任何細分賽道的發展，都離不開外部的宏觀經濟帶動。供應鏈項目在現階段有比較好的發展。

一方面是外部的產業升級契機。我國經濟過去較多聚焦在消費升級方向，近五、六年中越來越突出產業升級，消費升級與產業升級并行，這是一個新的課題。

另一方面是內部的數字經濟契機，這也與產業升級一脈相承。產業升級除了強調基礎性創新，還強調數字化的應用，強調通過數字與經濟細分產業結合而形成的高質量發展。

第二是有條件。中國的經濟體量規模巨大，很多產業都是全球最大的市場。很多細分產業都是散和亂的，散是行業主體規模比較小，亂是很多行業的標準化程度不高，部分行業還存在著劣幣驅逐良幣的狀態。散和亂造成某些環節的效率比較低，比如在流通環節，這是我們今天談泛供應鏈項目的重要基礎。在這樣的現狀中，優秀的企業家、投資人共同支持優秀的項目成長，讓帶動產業升級的客觀條件更加成熟。 

第三是有基礎。新時代供應鏈項目的發展，需要硬基礎和軟基礎。

硬基礎是數字化的基礎設施正在完備。我國是最早邁入5G時代的國家之一，中國很多的互聯網創新已經走在了美國前面，在消費互聯網的表現尤為明顯。產業互聯網在中國的創新活躍度非常強勁，我國物聯網的基礎能力正越來越完備，這些是數字時代供應鏈項目發展所必須的。

軟基礎就是企業家們的涌現。很多有深厚產業基礎、產業認知的企業家們，正在將產業經營與互聯網、數字化、智能、新技術等結合思考，打造新的模式。企業家的快速迭代升級，是新時代供應鏈項目能夠蓬勃發展重要的軟基礎。

02 新時代供應鏈項目的分類

供應鏈項目可以分為以下三類。

第一、供應鏈運營類項目，分為兩種。

一種是流通型。流通型的項目只是供應鏈運營項目的一類，遠遠代表不了整個供應鏈項目。B-to-B實際上是一種流通型供應鏈項目的互聯網化，主要特點是把貨從上游通過綜合的解決方案最后賣到下游。

第二種是產品型。其最大的特點是：最后以產出產品為實際表象，在某一個細分產業中圍繞下游的某種需求，對上游進行從設計到生產的再組織。

第二、供應鏈服務類項目。

供應鏈的服務圍繞供應鏈流程，為供應鏈能夠順利運行提供基礎設施和基礎服務。典型的供應鏈服務項目如物流項目，以及這兩年越來越受到重視的供應鏈金融，包括供應鏈金融延伸出的重要分支——金融科技，應用方向以及其所覆蓋的范圍十分廣泛。

第三、供應鏈管理類項目。

供應鏈管理圍繞某一個產業或某一個主體，通過制定流程切入管理，幫助供應鏈進行項目梳理。比如近兩年比較熱門的一個方向：SCRM供應鏈管理系統。包括定制化程度比較高的SCRM軟件，標準化程度比較高的SCRMSaaS。還有一類供應鏈管理，由線上的系統加線下的落地服務共同構成。

三類項目的差別

供應鏈運營類項目通常會直接切入到商品交易環節，“以商品交易為核心、以賣產品為目的”。

供應鏈服務類項目，其主要特點是一般不會直接切入交易，而是為供應鏈內的交易提供對應的配套支持。

供應鏈管理類項目的特色是為某個產業主體的某個供應鏈行為進行梳理并進行優化。

這里所定義的供應鏈范疇，包括以構建產業鏈和體系為核心的項目，都可以理解為供應鏈項目。有些項目甚至表現為某種連鎖零售業狀態，這類連鎖零售的運營是前后端分離的：前端的運營是由代理商、加盟商承擔，而公司本身提供的是中后臺的供應鏈體系支撐；這樣項目也可屬于供應鏈項目的范疇。

03 新時代供應鏈項目的評估分析

在數字經濟的時代，投資評估供應鏈項目有哪幾個關鍵點？

第一個關鍵點是數智化。數智化是供應鏈項目對數字化、智能化的應用，包括項目的數字化能力和智能化能力，這兩種能力要為目標服務。

目標一是提供卓越的價值。搭建客戶以前尚未具備的能力，加強客戶已有能力。

目標二是運營效率顯著提升。合理并充分使用數字化、智能化提升運營效率。比如人效、銷售效率等，這種能力是新時代供應鏈項目關鍵所在。我們在實際考察項目的時候，就會比較關注數字化、智能化運用對項目運營效率的提升。

目標三是生態資源組織效能提升。供應鏈項目區別于傳統項目的特點在于，往往需要對整個產業生態的資源進行組織，表現為項目本身盈利能力、盈利范圍的擴張。

第二個關鍵點是盈利性。

一要重點關注毛利率、周轉率、現金流這三個維度，并且辯證看待。毛利率、周轉率和現金流是一個三角形，幾乎很難同時獲得這三點。

二要分析投入期和建成期。很多供應鏈項目都有發展過程，其中階段性投入的部分跟很多傳統項目資本開支有類似的地方。一些傳統項目，尤其是重資產項目有資本開支周期，在一些供應鏈項目中也具備這個特征。因為這一類工業項目往往需要建設一些基礎設施，會涉及到投入期，涉及到最后建成期的分析。所以在看待一個供應鏈項目時，對它的投入期和建成期的判斷要全面。

三看項目盈利能力。這往往需要關注它的基礎盈利和擴展盈利?？匆粋€項目的時候，當前的業務模式對應的盈利能力是第一階段，但往往當它發展到一定階段以后，會有一些延長的盈利點發生，打開它的盈利空間。

第三個關鍵點是核心競爭力的“三性”分析。一是不可或缺性，二是難以替代性，三是持續依賴性。不可或缺性在產業鏈當中是剛性的，當前和未來都不可跳過；難以替代性是這家公司做了以后，別的模式很難替換它；持續依賴性是指上下游一旦使用了服務以后，會形成持續的依賴，而且持續代表著一定的穩定性。在此建議各位伙伴們更要關注核心競爭力是不是具備“三個性”特點。

分析供應鏈項目是否是“平臺型”項目，也能從三個維度來看。

一是定位的平臺化。一個平臺性的供應鏈項目，本質是產業鏈的集聚和協同，其核心是產業資源集聚，數字化效率提升，包括專業流程管控等。平臺往往是收平臺服務費的，從盈利上來看，收費的能力由平臺的價值決定。一個平臺性的功能驗收公司，其定位應該符合第三方化的特征，本質是產業鏈的集聚和協同關系。

二是交易的平臺化。一個供應鏈項目，它的平臺屬性包含三部分。一是它不會截斷交易信息，從而承擔交易錯配的風險。二是不攬貨權，交易平臺化的交易本身不攬貨權，不承擔庫存，貨損庫存等風險。三是從資金來看，不墊付資金而承擔流動周轉的風險。因為很多品類有周期波動，價格隨時在變，而真正平臺化的交易支付定價是隨波而行的。

三是服務的平臺化。除了商品的流動交易之外，服務的平臺化供應鏈項目圍繞商品的交互往往會有一些配套服務。平臺化的服務最大的特點是平臺本身是搭建了數字化的供應鏈場景，把產業當中生態里面各種的服務主體整合，并加以管控，從而為整個的供應鏈環節來提供相關的配套服務。交付就是指物流的、金融的或者其他的各類服務，通過組織為服務的平臺化。有些項目中服務是自營的，實際上不能說是一個純粹的平臺，很多項目從自營出發，未來慢慢也可以發展成平臺，這是相輔相成的。

04 供應鏈項目的投資方法

我們總結了“三個選擇”：選賽道、選模式、選團隊。

一是選賽道。很多to B項目成功與所處賽道的發展機遇、驅動因素有密切關系。

對驅動因素要進行分析。有些是市場性的，有些是行業政策性的。有些是對產業進行了“提升”，有利于相關服務的高速發展。有些機遇則是對產業進行了“擠壓”，造成特定環節服務的高速發展。一個優秀的項目，在一個基金周期中能否獲得高速發展，關鍵看是否處于風口，追風口取決于賽道目前的驅動因素。

二是選模式。我總結為簡明、高效、可持續。簡明意味著項目在做非常簡單的事，簡明的關鍵點、難點往往在細節處。高效是指項目的業務模式非常高效，比如拓客、運營、供應商組織是簡單還是難。很多VC不太喜歡重資產項目，一個重要原因是重資產項目的商業模式效率不夠高，它存在資本開支的時間段，后續還涉及到固定資產的攤銷等問題。從VC角度而言，我們還是更希望效率更高的業務模式，包括盈利模式。

三是可持續?？沙掷m競爭優勢包含“三個性”：不可替代性、不可或缺性以及持續的穩固性。對于供應鏈項目而言，構建區域競爭優勢很重要，因為供應鏈項目本身沒有特別強的壁壘，需要在業務的發展過程當中不斷構建持續競爭優勢。

最后是選團隊。對于供應鏈項目而言，以下三者尤為重要。

1、產業基礎深。對項目的商業模式的打造或運營過程是調整對這個項目最后的終極判斷，有賴于企業家對產業的深度認知。如果對產業沒有深刻的理解，想做好供應鏈項目是非常困難的。

2、復合性好。在數字化時代，必須有一個復合型的團隊。一個優秀的公司往往是產業人才和專業人才相結合。

3、經營執行強。有些項目可能是純技術驅動的，技術研發能力很關鍵，對于供應鏈項目而言，大部分的供應鏈項目都是運營性的，所以團隊的執行力、運營能力包括對節奏的把控、對運營細節的管理，都是我們觀察團隊很重要的點。

因此對于供應鏈項目投資而言，要關注產業基礎，關注團隊的復合構成，以及團隊的經營執行能力。

05 問答

Q1：在汽車供應鏈領域，您認為未來潛在的投資機會在哪兒？對于已經介入傳統汽車供應鏈、汽配領域的，包括售后市場的公司，您有什么樣的建議？

A：汽車產業是國民經濟特別重要的產業，其規模龐大。一個結構性變化體現在：汽車產業正從傳統燃油車轉變為新能源車導向。最近這一兩年，新能源汽車蓬勃發展尤為明顯。汽車產業的新能源化關注車的動力系統，智能化聚焦汽車的駕乘體驗，我們認為，從2022年到2025年，新能源汽車產業仍然處在不斷攀升的階段中。

我的投資建議是：抓手要落在主機廠。目前主機廠仍然是汽車產業的核心所在。從抓手向上游看，車前市場里面很多的機會；向后看，銷售及售后服務環節中會出現新的變化。圍繞新能源車回收的概念，部件需要做智能化、電子化的服務，都是可以期待的。

Q2：是不是有定價權的供應鏈項目才有投資價值，是不是上下游分散，SKU多的行業才可能掌握定價權？您怎么看這個問題。

A：我們并不僅投資有定價權的項目。首先流通是供應鏈項目重要的類型，但是供應鏈項目并不僅指流通，還有產品型項目，圍繞某一個產業中的需求做產品。根據下游的需求，抓設計、抓研發，抓協同性的生產。這種協同性生產一定是基于數字化的連接和管控，最后出來的產品更多是依靠外協，而外協又跟傳統的非數字化分發不一樣，它是通過數字化的連接分發構成。只有這樣，產品的品質才能達到要求。所以這種項目作為一種產品型供應鏈項目，同樣會具備定價權，是對下游具有著獨一無二的價值。

投資，一定去找有定價權的項目，定價權不一定是指兩端分散。兩端分散是很重要的標準，因為只有做到兩端分散，流通環節才具有比較顯著的產業鏈地位和價值。顯著的產業鏈地位和價值才會對應定價權，還有一種具有定價權的是品類需要深度服務的，也就是上游分散下游集中，或者上游集中下游分散，這樣的流通服務不是兩端分散的，而是一端分散，或者兩端都不分散。流通過貨品的人工環境，如果需要服務商提供深度的服務，一樣可能會具有定價權。

Q3：項目毛利率跟周轉率，VC一般怎么來衡量？是和所在的行業強相關，還是平臺類都有一些通用的基線標準？

A：評價一個項目的盈利效率是由毛利率、周轉率和現金流三個維度構成的。

如果只取兩個，往往會犧牲掉一個。很多項目只擁有某一個特點，個人認為沒有絕對的標準，不同項目盈利能力跟產業鏈本身的盈利能力有關。不同產業鏈本身的盈利空間是有差異的。實際上我們看一個產業鏈，下游賺的錢其實是通過上游的層層分工，再進行層層分配的。還有一些賽道毛利挺高，但周轉慢一些，本質上還是跟賽道的特點有關。

Q4：目前，供應鏈項目主要需求是陽光采購，如京東工品等，您怎么看待這個觀點？去年下半年供應鏈相關企業恰合達上市，它的模式是否是未來的方向？

A：陽光采購是目前部分流通型品類的發展契機，如工業品賽道，流通型的工業品供應鏈公司，這兩年獲得了較好的發展業務量。一個重要原因是企業抓住了集采平臺化的機遇。而更多類型的供應鏈項目，他們的發展機會并不明顯。在某些賽道上，因為下游企業的陽光集采給某些品類的某些項目帶來了發展機會，他們的供應鏈項目發展的空間其實非常大。

怡合達是去年非常有代表性的項目，上市以后估值也非常不錯。怡合達項目的幾個模式，針對下游的某一個方面需求，自動化零部件打造的數字化體系。有些品類做第三方的流通，有些通過標準整合以后向第三方進行代待定制，或者外協定制。此外，怡合達所屬的工廠也可以做一部分自主的三類業務，從而形成了對下游客戶的一站式的綜合解決方案，我覺得怡合達的模式可以代表未來的其中一類項目，代表了一種業務類型，但不能代表所有未來的供應鏈項目。

Q5：供應鏈項目的核心競爭力是什么？其它競品的進入門檻或者難度大概如何？如果進入門檻不高的話，投資這類項目的決策難點是什么？

A：供應鏈項目要關注建立可持續競爭優勢，主要從三個維度來看。

一是下游客戶如何在項目中構建可持續競爭優勢，品牌在面向客戶時，能否形成某種數字化的直連，能否構建一定壁壘，或者與客戶的粘性是否足夠強，客戶的遷移成本是不是足夠高？我們稱之為可持續競爭優勢，這是很重要的判斷維度。

第二個維度是供應商。供應鏈項目無論什么類型——流通型供應商、產品協同供應商、供應鏈服務的相關供應商，供應鏈管理的梳理也有相應供應商，都要構建持續競爭優勢。

第三點是供應鏈項目運營。供應鏈項目運營好壞往往基于數字化的系統，基于智能化的運用，這也可以構建出一定的可持續競爭優勢。

鈦資本研究院觀察

數字經濟時代，從個人消費方式，到產業運作形態，無一不受數字技術的影響。為了提升自身的競爭力及因應交易環境的改變，各行各業都在主動或被動的進行數字化轉型，在國家總體GDP占相當大比例的傳統供應鏈領域自然也不例外。

在供應鏈產業的升級轉型過程當中，會驅動原有供應鏈體系發生結構性調整，產業利益格局會重新構建，在這個過程中已經并且仍然蘊含了大量的投資機會。

在傳感技術及人工智慧興起之后，傳統的信息技術手段已經不能滿足市場的需求，市場開始進入后數字經濟時代，市場規模巨大的供應鏈領域又贏來第二波的升級改造的創業及投資機會。如何透過信息化技術及人工智能手段來提升運營及管理效率、獲取更多市場份額、增加客戶的粘性，也成為關注重點。