圖片來源@視覺中國

文 | 鈦資本研究院

最近，北交所、新三板公司年報披露拉開帷幕，不少公司交出了亮眼的“成績單”?？梢灶A見，以新三板為突破口的資本市場改革，將重構資本市場的估值體系。

未來，北交所上市公司的估值將呈現怎樣的變化？業內人士認為：專精特新屬性強的企業更易獲取更高產業鏈價值，更可能保持較高業績增長；北交所的個股相對新三板掛牌公司都更有優勢；橫向比較創業板和科創板，北交所公司在估值方面仍有修復空間。

在這一背景下，股權投資邏輯會有哪些變化？如何從IPO“魚躍龍門”，向投資多層次資本市場、臺階式晉升？最近，鈦資本投研社邀請到銀泰證券股轉業務部總經理張可亮進行分享，主題為：北交所的發展與投資機會。以下為分享實錄：

01 注冊制改革觀察

市場各方一直期待IPO從核準制向注冊制改革。注冊制的主要內核包括形式審查、不辨真偽、市場注冊、司法處罰。中國資本市場做得最徹底的是新三板的掛牌形式審核。

1、中國特色的注冊制

中國特色注冊制有幾大特點。

第一，形式審查比實質審查更嚴。實質審查由投資人做判斷公司有無投資價值，形式審查則是審查是否符合上市標準。因此，就形式審查來說，只要發行的時候有人愿意打新，有人愿意買就可以，而在目前中國的注冊制下，上市公司年報編制都需要投行親赴銀行獲取對賬單、詢證函、走訪重點客戶等等，要求越來越嚴，交易所過會之后，IPO注冊可能還會被駁回，在注冊階段核查信息披露為由進行實質審查。

第二，價格形成分為行政指導和市場詢價。之前一直是23倍PE作為窗口指導的發行價，注冊制放開之后，我們看到科創板發行市盈率特別高，后來詢價機構又把發行價壓得特別低。23倍市盈率與不限制市盈率，誰更合理？定價權是交給市場還是交給社會？市場化還是社會化，這兩者本質不同。

第三，市場規模會比起“隨過隨發”更強調控制節奏?？刂乒澴嗟暮诵钠鋵嵤潜３忠欢壥袌龅钠胶??？刂乒澴嗟哪康氖潜Ｗo二級市場，如果發太多新股，二級市場恐怕會崩盤；但是如果不發，一級市場、企業融資的任務就完成不了，所以發行節奏一直在魚和熊掌之間搖擺。

2、股權投資關系的變化

新三板市場這么多年一直是小市場，為什么北交所突然在去年橫空出世？原因可能是：人們的邏輯視野沒有跳出西方經濟學的分析框架，才會出現集體誤判。

在此，我向大家推薦楊宇立老師的《改革，中國做對的順序》這本書。中國改革一定要放在百年未有之大變局的框架當中去理解。如果只看資本市場，可能看不清楚改革的方向，因為證監會的改革方向也需要看黨中央的政策，而黨中央做出這些政策不會是基于短期的考量，而是提前5年、10年開始布局。

理解資本市場，一定要跳出資本市場，要考慮國家對整個金融體系的要求是什么、國家現在面臨的內外部環境是什么？如果要解決這些內外部環境所帶來的問題或者沖擊，他們的手段是什么？抓手是什么？手里拿的牌有多少？什么時候打什么樣的牌？需要做一個整體的考慮。

我在2017年7月31日寫過一篇用政治經濟學分析資本市場的文章。多數分析資本市場的文章，用西方經濟學、金融學來做分析，但沒有一篇政治經濟學分析的。監管部門、各大券商分析師如果不用政治經濟學分析，可能就會受局限，如果只用西方經濟學考察經濟的供需平衡、供給側改革，我覺得結論有可能也是錯的。

因為整個大環境變了，指導國家整體的全領域改革思路已經發生了一些變化。我國在改革開放之后一直在學習西方經濟學進行改革，但改革了30、40年后，出現了很多問題，無法用西方經濟學解決，好在我們還有政治經濟學可以來解決。

在關注大環境的同時，我們也要看到資本市場小環境的變化。一開始我們只有間接融資體系，后來有了主板、中小板、創業板。創業板沒有實現制度設計的初衷，因為上的量太少了，沒法解決廣大中小企業的融資問題。如果資本市場無法解決廣大中小企業的融資問題，那肯定是失敗的。所以我認為中國資本市場新三板的任務可能就是要量大面廣地服務這些優質的專精特新企業。

新三板北交所是有中國特色的資本市場。以前的資本市場認為美國紐交所、納斯達克就是我們未來要實現的東西。但其實不是，中國不會成為美國，同樣，中國的資本市場也不會照搬美國。哪些應該學？哪些不應該學？恰恰是我們應該研究的。從去年開始，監管部門提出建設有中國特色的資本市場，這是小環境的變化。投資人一定要注意到大環境的變化跟小環境的變化，然后決定如何做投資，根據環境變化改變投資邏輯。

所以大環境的變化其實對我們投資的影響是非常大的，中國的政策并不等于證監會的政策。

02 重新定義中國資本市場

有了這些變化之后，我想從四個角度重新定義所謂的中國特色資本市場。

第一，重新定義估值。A股市場和新三板市場的不一樣。前者發行市盈率高、當天漲幅巨大、之后逐漸陰跌；三板市場其實就是北交所市場，發行市盈率低、當天漲幅小、之后保持平穩。哪一個市場的估值更為合理？

北交所不應該有過高的市盈率，超過40倍是不合理的。中國的資本市場改革，所有能夠降低市場市盈率的改革，我認為都是正確的，所有能夠拉高市場市盈率的改革，我覺得都是錯誤的。我認為北交所的市盈率應該在20—30倍之間，30倍以上的改革就沒有什么意義，這相當于再拷貝一個深交所或者上交所，達不到改革的目的。

在交易所做股票投資，我覺得不是投資而是投機。市盈率超過50多倍是籌碼的炒作。如果真正有投資價值，肯定要跟固定收益率相比較，包括市盈率的指標、固定年化收益率、股息。這樣的市盈率水平是相對來說有一個絕對的投資價值。

第二，重新定義流動性。流動性跟活躍度這兩個概念大家要清楚。流動性到底是什么？A股流動性非常好，北交所的流動性也不差，如果把北交所的流動性設定為100分滿分，上交所深交所的是300分或者500分，那就只能用活躍度來衡量，而不是用流動性衡量。

最新的北交所的日均換手率在1.5%左右，跟科創板差不多，所以北交所流動性問題已經不大。

判斷流動性的方式應該是：作為一級市場的投資人，如果在基礎層、創新層投了北交所的股票，等公司上了北交所，能否以合理的價格在短時間內把它賣出去變現？如果可以，流動性就很好。反之則流動性不好。

第三，重新定義規模。在此之前中國PE投資的商業模式已經被證偽了，審核的標準經常在變，過會家數非常少，面對這樣一個IPO市場，一級市場的PE投資怎么投？我認為在中國市場一定要供銷兩旺：上市的要多，PE投得多，企業上得多，資金進得多。

中國的股市不是為頭部的資本巨鱷服務的，而是為廣大的中小企業服務。中國的資本市場一定會建成金融基礎設施，門檻并不高，至少要讓專精特新的企業都可以來掛牌，但是掛了之后以什么樣的市盈率融到資金？這需要靠自己的本事。未來的三板市場以及北交所市場，應該朝著建設成金融基礎設施的目標來做。

下圖是2020年底的數據，美國市場一共6000多家，紐交所、納斯達克、美交所加起來6000多家，主板市場有4000多家，港股市場有2500多家，新三板市場有8000多家。中國的金融市場是俱樂部？還是金融基礎設施？

第四，重新定義價值取向：公平還是效率。之前是效率優先，但是未來中國特色的資本市場可能也會講公平。如果要變成基礎設施，既要考慮效率，更要考慮公平。這二者不是對立的，有一些改革既可以促進公平，又可以促進效率。我希望新三板北交所就可以達到這樣一個效果。

綜上，我覺得有中國特色的社會主義資本市場其實至少要從這四個角度來考慮。

結論

結論一：新三板是中國資本市場的改革開放。

這個市場確實需要改革，政策上需要改革，理念上需要改革。開放是什么？之前的開放是向國外開放，向QFII開放，更加國際化，但實際也要對內開放，向中小企業開放，向一些民營的私募機構開放。這是所謂新三板是資本市場的改革開放。

結論二：新三板、北交所是資本市場的普惠金融。

新三板市場這些年一直發展不好。如果想要發展新三板，一定要從這個角度。銀行體系已經在設立普惠金融事業部，硬性規定必須要求給中小企業貸款增加多少。如果要發展好資本市場，就要把它提高到普惠金融的高度，中央才會重視。以前只給大企業、國有企業、大型民營企業做，不給中小企業做，非不能也，是不為也。如果我們要搞好三板市場和北交所，就把銀行做普惠金融的政策照搬過來，做一些相應的改動。

結論三：新三板是探索建設社會主義的資本市場。

我們國家的基本經濟制度是中國特色社會主義的市場經濟，與我們的基本經濟制度相匹配的一定是中國特色社會主義的資本市場。在這樣的一個大方向之下，如果我的這些推論、結論都正確，北交所這個市場未來可能引領中國資本市場的建設，大家可以拭目以待。

04 股權投資的變化 

1、北交所的基礎邏輯

北交所必須量大面廣是最基礎的邏輯。如果新增一個北交所，一年就上100家，無法解決中小企業融資難的問題，尤其現在面臨著這么艱難的外部環境，面臨著疫情管控對經濟有這么巨大沖擊的情況下。目前國家為了應對內外部的經濟沖擊，開始寬松的貨幣政策，比如一季度、二季度不斷通過銀行的信貸支持中小企業發展。

A股市場、創業板、科創板不具備大規模擴容的條件，而且它們的市盈率那么高，擁有 60倍、90倍以上的市盈率，所以一直要把它穩住，不能讓它快速降低，我們只能一點點降低它的水位，沒法擴容。但是北交所、新三板具備這樣的條件。北交所和新三板還能容納很多，所以我覺得接下來的資本市場應對疫情沖擊，應對國內外的形勢，可以利用北交所的市場。如果能把平均市盈率降到25倍，新發行股票的市盈率在20倍以下，發行之后在25到 30倍，就是非常好的狀態。我覺得今年的策略應該是盡快把北交所市場做大，同時穩定市盈率。

2、股權投資邏輯

股權投資的風險可以總結為審核風險、時間風險和被投企業的風險。審核風險就是過會確定性高低的問題。時間風險就是退出時間長短的問題，如果排隊時間過長，基金恰恰又趕不到那個點兒，就會有很多問題；到期了退不出來，也是一個巨大的風險。被投企業的風險包括行業迭代、財務造假、實控人出事等。

賺錢的邏輯是低買高賣，一級市場低價入股，二級市場高價拋售。一級投的時候比較低，只要能上市市盈率就很高，以前PE投資賺錢的關鍵是一二級市場巨大的差價，這個差價來源于二級市場的相對封閉性，那里散戶特別多，資金量特別大，被投資的企業保證能夠進入這個封閉市場就會賺錢。

但這種封閉性會一直封閉嗎？我覺得不會，尤其在北交所成立之后。封閉性打破了以后，一二級市場的差價就減少了，甚至會產生倒掛。如果現在一級市場依然投資一些上創業板、不上北交所的公司，那么等投資退出的時候，很難保證股票價格不會倒掛。現在經常面臨著很多企業找上門來咨詢：應該上北交所還是在創業板排隊？簡單來說，如果認為這兩三年不差錢，同時企業發展非常好、有自信，當然可以上創業板。但是要考慮到，如果上創業板，實控人要鎖三年，鎖三年意味著退出會在五六年以后，那時市場會是什么樣？難以判斷非常好還是非常不好。但是如果上北交所，退出時間短，雖然看似現在融資少一些，但它以上市成功的確定性代替時間長所帶來的不確定性。

在以新三板為突破口的資本市場改革之后，重構資本市場的估值體系，股權投資邏輯出現了以下變化：一、擬IPO企業不再稀缺，變成了買方市場，一級市場價格降低。二、大量新股發行，變成買方市場，發行市盈率也逐步降低。三、二級市場逐步機構化，價值投資去散戶化，機構抱團，二級市場的市盈率降低、活躍度降低。

我在網上找到一個表格，是巴菲特投的股票。這些股票大部分市盈率不高，在10倍左右，甚至低于10倍，也有14倍、20多倍的。后來證明投市盈率高的股票基本都賠了。我們一直說中國資本市場不適合做價值投資，但現在真正來了一個適合做價值投資的市場，我們又嫌它流動性不好，這是不是悖論？

最后，建議大家主動迎接變化，具體來說有以下幾條。

第一，從投資優質頭部企業轉變向成長性的腰部企業?，F在大家都愿意投頭部的企業，投一個行業里的獨角獸，投有巨大競爭優勢的企業。因為只有這樣的企業可能才能上市。這樣做的問題在于無法投資好的企業，因為太多資金、資源在投資，競爭非常激烈。所以我希望大家做投資，能從優質頭部企業轉向成長性的腰部企業。如果一個企業質地扎實，擁有每年20%、30%的成長率，那么沒有太大風險就能融到一部分資金，獲得30%、50%的增長；甚至如果能上一個臺階，在新三板從基礎層到創新層，或者從創新層到了北交所，獲得可能30%的成長，3000萬變4000萬凈利潤，市盈率從15倍會變到25倍。即便一上市就退出，這樣的回報率可能也不低于50%。甚至有的可能也會到100%，這樣的企業不好嗎？

第二，從追求高收益轉變為追求成長性、穩健收益。為什么之前大家都追求高收益？因為投了5個公司可能只有1個上市，而且可能經過5年周期才能退出，所以必須要有高收益，要有幾倍的收益率才能覆蓋其他成本。但投三板、北交所不是這樣，投資成功的概率非常高，同時變現周期非常短。此外還有一個優勢：它不交稅。因為不是原始股，那20%的稅不交。而且上市以后低于10%的不需要鎖定一年，這都是它的優勢。

第三，從“魚躍龍門”轉變為投資多層資本市場，臺階式晉升。以前就是魚躍龍門，光看著“魚躍龍門”，其實龍門底下都是累累魚骨。我做IPO這么多年，看到的企業上市成功率真的不高，看到太多案例連材料都沒有報進去。

第四，從專注一級市場股權投資轉變為一、二級市場聯動。新三板創新層既有一級市場的特征，又有二級市場特征的狀態，一級股權以前可能不太關心二級，但有時候在創新層二級也能退出，所以要考慮一下二級的投資邏輯。

第五，從私募為主轉變為國有股權基金為主。后者有一個非常重要的投資者群體，包括私募股權和一級的股權投資基金。新三板沒發展好的原因就是我們國家想建一個以機構投資者為主的市場，但是我們的私募太少，最高的時候私募機構注冊了3萬多家，出現了魚龍混雜，私募市場比起企業更不成熟。

我們還要考慮國家的想法。私募肯定是最活躍的、最靈活的機構，但私募也有風險，投資能力有限。未來國有股權基金可能會成為這個市場的主流。國有股權基金應該多投資基礎層企業，把它們孵化好，送到創新層，進入私募投資機構的視野。大部分的私募機構還是要投創新層為主。

三板市場關注的人還很少，因為北交所是二級市場，一級市場的股權基金沒法投，做市的基金也沒法投，只能賣。監管部門應該多發一些新三板的基金，多成立一些新三板北交所的主題基金，對存量的公募基金出一些引導性政策，比如類似的稅收優惠也好。未來要搞好三板市場、搞好北交所，國家有很多政策可以出，很多牌可以打。

鈦資本研究院觀察

眾所周知，北交所的定位是服務創新型中小企業。以往，企業上市，需要利潤做得很高，如今北交所給了中小企業一個好機會，在利潤達到一兩千萬的階段，就可以籌劃先上新三板，而后當業績達到北交所要求，再擇機登錄北交所，這是國家對于中小企業扶持的政策支持。

專精特新企業目前是北交所的主推領域，它也會面向其它創新技術企業，提供友好的接納路徑。另外，北交所和滬深兩大交易所有連通機制。企業登上北交所后，如果發現更適合去滬深交易所發展，是可以選擇轉板的，這個機制給了北交所企業很好的緩沖，同時給企業提供了與滬深交易所互聯互通的機會。

北交所是很好的機遇，同時也會帶來很多挑戰，希望我們企業定位精準，審時度勢，實現目標，為社會創造價值。