圖片來源@視覺中國

文 | 競核

今年來，5 家上市游戲公司發生退市，通過復盤游久和艾格拉斯兩家企業的歷程，以及揣摩近日的行業新政，筆者認為下半年開始，行業或迎來監管在力度和側重上的轉變。

玩者之心，游久暫告別

游久游戲，前身為 2004 年創立的知名游戲門戶網站游久網，12 年開始涉足游戲發行和研發業務，期間推出代理端游《千軍》、以及代理手游《刀塔女神》，均獲得了亮眼的成績。

2014 年，上市公司愛使股份以 11.8 億、創紀錄的溢價 41 倍的價格收購游久時代，并在次年將原先的煤炭業務出售，正式改名為"游久游戲"，代理手游《君臨天下》同期成為爆款。

此時游久市值一度達 300 億，號稱A股游戲第一股，可謂是風光無兩，但超高溢價收購帶來的高額商譽卻為日后的黯然退市埋下了伏筆。

2017 年，游久主營收入 1.77 億元，同比下降 42.7%，業績出現明顯下滑主要因在運營游戲創收能力下滑，核心產品《君臨天下》在線運營超過 40 個月，進入游戲生命中后期，流水大不如前。

《圍攻大菠蘿》、《暖暖環游世界》、《酷酷 2》等產品去年貢獻營收較多營收，生命周期過短，收入大幅下降。

老游戲展現頹勢時，新游戲的研發卻屢遭夭折。2016 年開始研發的手游《何以笙簫默》經17 年反復測試后未達預期，終止上線。更早前于2015 年上線的手游《龍槍覺醒》在回爐改造后仍無法迎合市場，與研發商終止協議。

另外，在門戶網站廣告方面，今日頭條、一點資訊等移動端新媒體的出現，導致騰訊、網易、完美世界等大客戶對游久網的投放量銳減，廣告收入減少。

本期，扣除主營成本與三費（銷售、管理、研發費用）后的主營利潤約為 860 萬元，但歸母扣非后的凈利潤卻巨虧 4.42 億，主要因除主營業務外，公司此前的股權投資、以及前述的高商譽暗雷開始引爆。

此前公司為打造泛娛業務矩陣而投資的皮愛優、盛月網絡、以及中櫻桃三家企業，分別因業務轉型、經營模式無法適應市場、經營失敗陷入財務危機，發生長期股權投資減值損失共計 1.12 億元。同時，游戲業務運營主體、全資子公司游久時代，基于業績和管理層預期，發生商譽減值損失 3.13 億元。

2018 年，游久主營收入約 8500 萬元，同比繼續大降 52%。主要系運營游戲營收加速下滑，《君臨天下》進入產品生命周期晚期，收入難以保障，其他部分產品則結束運營。

此外，原定發行的新游未能全部上線，成功上線的《物種起源》、《星際沖突》等輕度游戲在創收方面替代能力不足，無法在收入和利潤方面迅速補位。

本期，扣除主營成本和三費的主營利潤虧損約 6800 萬元，主營業務難以為繼。而歸母扣非凈利潤則持續巨虧 9.3 億，主要因資產減值損失再創新高，共產生 8.69 億虧損。

其中一部分是因為前述的皮愛優等三家被投企業，出現經營狀況持續低迷、業績虧損等現象。本年度繼續發生資產減值損失 2570 萬元，皮愛優與中櫻桃的投資款項已全部虧損完畢，盛月網絡賬面價值剩余 3200 萬元。

另一部分則是因為游久時代業唯一的核心產品《君臨天下》代理到期，用于后續經營的游戲尚未形成或獲取，業績持續大幅下滑，且所屬行業出現重大不利變化，多重因素導致本年度商譽繼續發生 7.76 億元的大額減值損失，兩年累計共 10.9 億元。

至此，14 年超高溢價收購游久時代產生的高額商譽已全部虧損完畢。此外，年內籌備中的《空島護衛隊》、《邂逅在迷宮》等新游也無疾而終。

2019 年，游久主營業務僅實現營收 910 萬元，其中，來自門戶網站的廣告收入為 854 萬，占比約 94%；來自手游的收入為 56 萬元，來自端游的收入為 0 元，游久的游戲業務可認為已實質關停。

主營收入一片慘淡，然而本年度的總營收卻達到了 1.7 億，歸母凈利潤 1720 萬元，主要因公司為避免連續 3 年虧損退市，共計出售了價值 1.5 億元的 8 套房產，加之此前的資產與商譽已全部虧損，本年度不再有大筆損失拉低利潤，這才勉強過關，若不考慮賣房收益，本期的歸母扣非凈利潤仍虧損約 9600 萬元。

然而通過變賣房產換來的一時喘息并不能解決公司面臨的核心問題，2020 年和 2021 年，公司依舊沒有產品上線，再度產生 2750 萬和 7580 萬的虧損，最終于今年 6 月 21 日正式于A股退市。

目前，退市后的游久賬面上尚有 1.5 億現金，以及往年投資約 15 億可變現的金融資產，門戶網站也保持著正常運轉，若能順應潮流、專注內容，未來或許還有東山再起的可能。

艾澤拉斯都撐不住了，更別說艾格拉斯了

艾格拉斯，創立于 2009 年，自成立起便專注于手游的研發與發行業務，在按鍵手機時期便推出了《赤壁OL》并反響非。

推移至 2012 年，艾格拉斯最重要的游戲《英雄戰魂OL》問世，月流水過千萬。同年上線港臺地區，次年在日本、美國、加拿大、澳大利亞等國家相繼上線，屬于最早一批出海成功的手游企業，后續推出的《英雄戰魂2》和《格斗刀魂》也延續了前作的優異表現。

2015 年，和游久相似的劇情再次重演，上市公司巨龍管業以 25 億元，溢價約 15 倍的價格收購了艾格拉斯，并在 17 年出售原先的管道業務，正式更名“艾格拉斯”。

艾格拉斯創始人團隊也成為了公司實際的經營掌權人，并再次高溢價收購了杭州搜影開展視頻業務，收購了天津拇指玩增強發行能力，且均簽訂了看似兜底卻在未來成為最后一根稻草的對賭協議。

2019 年，公司主營收入為 5.5 億元，同比減少 33.2%，主要因為在運營游戲創收能力明顯下滑，運營多年的《英雄戰魂》系列和《格斗刀魂》進入游戲生命中后期，營收開始衰退。另外，自研新游難堪大任，《三生三世十里桃花3D》和《路人超能100-靈能》上線后反響平平，難以支撐起老游戲衰退后的業績缺口。

本期，扣除主營成本和三費后的主營利潤約為 9700 萬，而歸母扣非凈利潤較去年的 3.8 億發生斷崖式下跌，巨幅虧損 30 億。

其中一部分是因為游戲業務運營主體、全資子公司艾格拉斯科技，在堪堪完成了前 3 年的業績對賭后，于本期因業績下滑，持續經營能力存疑，發生 18.6 億的商譽減值損失。

同時，視頻業務運營主體，全資子公司杭州搜影，未完成前 3 年業績對賭，于本期因盜版片源屢遭訴訟，持續經營能力存疑，發生 9.6 億的商譽減值損失。

最后一部分則是手游發行平臺、全資子公司天津拇指玩，未完成前 3 年業績對賭，于本期因可發行游戲大幅減少，持續經營能力存疑，發生 2.5 億的商譽減值損失。

2020 年，公司主營收入為 1.8 億元，同比繼續減少 67%，主要因全年無任意一款新游戲上線，在運營老游戲已無法適應市場競爭，收入加速下滑。主營利潤虧損約 1.4 億元，歸母扣非凈利潤繼續巨虧 13.3 億元，主要因前述3家子公司繼續發生共計約 7.4 億的商譽減值損失，以及 1.3 億的應收賬款壞賬計提。

更荒謬的是，管理層參與的關聯企業，存在 9.3 億的資金占用，董事長王雙義、CFO劉漢玉等人被立案偵查。此前出售的管道業務，也仍有 2.5 億的尾款毫無音訊。此 2 筆款項的可收回性難以判斷與取證，會所對本期財報出具了“無法表示意見”的審計意見。

2021 年，因主營業務停滯，尚未收回的 2.5 億尾款，以及杭州搜影和拇指玩的原股東，因業對賭失敗而需支付的約 6.1 億的補償款，成為能將艾格拉斯暫時拉出泥潭的最后希望，然而各債務方均以各種理由拖延償還。

自救無望的艾格拉斯開始了破罐破摔，管理層與核心人員相繼離開，新管理層關停了所有游戲業務，試圖轉型鋼材貿易，不過公司積重難返，退市已成定局。

今年，艾格拉斯發布 21 年業績預告后連續修正兩次，且三次公告存在重大差異，被證監會警告?；奶频男袨閺氐讚魵Я耸袌鲂判?，最終于今年 4 月 28 日，因股價連續 20 天低于 1 元被勒令退市。曾經的出海明星以一出鬧劇黯然收場，未來等待它的可能只有出售資產、破產清算了。

玩弄資本把戲，難以收場

游久網絡和艾格拉斯，雖因不同的原因退市，但其歷程與成因卻是相似的。兩家公司均是以違背客觀情況和市場規律的超高溢價，并入上市公司并完全替代了原始主業。后續經營中卻荒廢業務發展，不斷進行高價并購，意圖在炒作概念、推高股價后套現走人。

此類操作在 2011 至 2017 年間，雖受質疑但卻是非常“潮流”或者“時髦”的。時值智能手機的普及帶來移動互聯網大變革，中國游戲市場迎來了前所未有的井噴時期，手游拉動整個行業如脫韁野馬般前行，且游戲本身用戶鏈接廣、盈利能力強的特點，吸引了大量熱錢進入行業，催生了諸多如游久和艾格拉斯般的高溢價并購。

放眼到泛娛領域的另一大類影視行業，并購把戲已經發展到甚至是瘋狂的地步，極大影響了上市發股的基本邏輯和正常秩序。

但粉飾的業績終究經不起沖刷，由于荒廢了主營業務致業績大幅下滑且持續經營存疑，游久和艾格拉斯因溢價收購造成的高商譽開始暴雷，陷入連年虧損、無力回天。

除了玩弄資本把戲，游久和艾格拉斯還違背了行業趨勢、忽視了自研游戲對公司發展的重大意義。一款游戲的成功離不開宣傳推廣、運營策略、版本更迭等等外因，但本質還是要足夠好玩，核心素質過硬才能成就更高的 LTV 。

在從渠道導向轉變為內容導向的發展趨勢下，各大廠商均在加大自研投入，以期構筑穩健的產品和業績保障，而沉溺于資本游戲的游久、艾格拉斯卻背道而馳。

（因游久、艾格拉斯營收變化不穩定，故圖表不選擇研發費用在營收中的占比，而選擇研發費用絕對值和研發人員數的變化趨勢。）

由上圖可見，在費用投入上，游久和另外 3 家完全不在同一量級，艾格拉斯稍好，但效用與可信度存疑，在研發人員逐年減少的情況下，研發費用不降反升。

從產品上線看，游久與艾格拉斯在退市前均發生了游戲研發失敗、無新游上線，業務實質關停的情況，所有的研發投入均是無效的，公司已被快速變化的市場所淘汰。

為治理行業混亂，2018 年-至今，主管部門展開調控，主要在版號發放和上市審核兩方面出臺了一系列卡脖子政策。

版號方面，18 年突然開始的版號停發和收緊，從源頭上控制了市場上可流通游戲的總量，倒逼著整個行業進行精品化改革和待上線游戲出海。各廠商大幅縮減立項，集中資源提升少數游戲的品質，以期將每個珍貴的版號的利潤都發揮到最大。同時大量沒有版號的待上線游戲，為了生存被迫嘗試海外發行，替整個行業完成了初期的市場排摸與用戶教育。

上市審核方面，2019 年證監會發布《再融資業務若干問題解答》，明確指出上市公司不得跨界投資影視或游戲企業，斷絕了此前屢見不鮮的借殼/并購上市。且在 IPO 審核方面收口，近年來無一家游戲企業登陸A股，掐斷了投機資本上市割韭菜的高速路。

雙重雷霆手段下，19 - 21 年每年都有萬余家游戲相關企業倒閉，其中確實有大量從事換皮圈錢游戲的黑心公司，卻也有眾多想要認真做游戲的工作室和小作坊。行業內難以再見到游久和艾格拉斯這樣的投機熱錢玩弄資本手段；但同時也沒有了投資機構在各發展階段對企業提供資金幫助，優秀企業正常的上升之路被攔斷。

一刀切的政策以一種殘酷的方式完成了對行業的整頓肅清，短期內效果拔群，但從長遠來看，小廠倒閉大廠裁員，人才和崗位的供需關系嚴重失衡，大廠崗位面對從業者具備強話語權，加劇行業內卷。無外部資金注入，將加速尚有余力的頭部企業對中小型團隊進行產業鏈內部吞并。頭部企業將具備資金、人才、市場方面的絕對優勢，中小型企業即便獲得版號，也終將屈服于頭部企業的多方壓制接受合并，行業集中度和壟斷度進一步提升。

27部門聯合發文，行業監管或迎來改變

或為避免持續高壓激化行業發展向惡，7月18日，包括國務院、中宣部在內的27部門發布《關于推進對外文化貿易高質量發展的意見》一文，提到要“開展優化審批流程改革試點，擴大網絡游戲審核試點，創新事中事后監管方式”以及“擴大優質文化產品和服務出口”。

另外，據競核統計，今年已累計發放172款版號，但騰訊、網易兩家大廠一直處于“陪跑”狀態，旗下自研部門至今未獲得版號。

可見，目前國家新聞署在版號發放上，似乎對騰訊、網易這業內兩強有所限制，截至7月28日，騰訊和網易僅上線12款和3款手游產品。不光巨頭，版號的縮減導致所有廠商的在流通游戲數都有銳減。結合“擴大網絡游戲審核試點”以及《2022游戲產業半年報》公布的目前市場規模和用戶雙降的客觀情況，筆者推測，下半年的版號發放將會有所加速，核發適當的版號以激活市場，且現在的用戶不再盲從大廠，更喜歡選擇不同廠商不同風格的游戲來滿足自己個性偏好，市場自身的調節機制會為中小企業提供發展空間。

同時，文中“擴大優質文化產品和服務出口”旨在鼓勵國內企業，尤其是頭部企業積極出海。頭部企業在國內以少量產品和一眾對手貼身肉搏，不如將自己的資金、人才優勢發揮到海外市場，轉內耗為外拓，為其余企業的后續跟上鋪平道路，類似新時代下的“先富帶動后富”。

摧毀一座大樓很容易，但要重建它卻需要很長時間。整體來看，該政策對于行業是個較大的利好，但此類促進發展型的政策從方針確立，到各部門制定配套法規，再到業內公司大范圍受益是需要較長的一段時間的。

鑒于此，筆者從短期、中期、長期三個階段來進行詳細分析。短期內，可以觀察到A股游戲板塊已發生一次普漲。后續可能帶來的影響是，版號發放從下半年開始，會在發放間隔、單次過審數量、大中小廠商占比等方面逐步展現出穩定態勢。相當于，監管層在釋放經過幾年強監管之后常態治理、休養生息的信號。

至于1-3年內的中期階段，由于文中“開展優化審批流程改革試點”指向性不明，推測可能在IPO審核上，會對米哈游、tap4fun這類技術實力強、經營穩健的企業開一些口子。不過，這絕不會意味審核會放松，應是階段后移的“創新事中事后監管方式”。

倘若放遠到3-5年的長期階段。該政策主要明確了“文化出海”和“數字化創新”會是行業發展的主旋律，未來政策和資源上扶持，應會更多的鼓勵企業在數字化融合、內容形式、發展模式上勇于創新。

當然，鼓勵的同時，常態化監管大概率會穩步跟上，尤其是在文化內核和內容形式上堅持“守正創新”，畢竟出海不是放飛，海外不是法外。