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文｜鈦資本研究院

我國SaaS行業處于快速成長期。2021年，我國SaaS服務市場規模為322.6億元，同比增長37.3%。預計2023年我國SaaS服務市場規模將達到555.1億元，同比增長29.7%。我國2021年末企業數量達到4842萬戶，其中99%以上是中小企業。

對比中美市場，SaaS未來將有怎樣的發展？如果把目光放到4年后，我們如何評價今天的SaaS領域？最近，鈦資本邀請常壘資本創始合伙人石矛進行分享，主題為：站在2026年看今天的SaaS 。他有10年以上風險投資經驗，曾擔任中路資本合伙人一職，經歷了中國本土VC投資的完整生命周期。他長期聚焦企業級科技賽道，關注企業數字化和智能化，擁有上海財經大學金融學碩士學位，投資案例：云帳房、博科ERP、威努特、捷配科技、小視科技、上海恒業、寓小二等項目。主持人是鈦資本董事總經理黃倜。以下為分享實錄：

商業的本質就是不斷賣出產品

商業的本質就是不斷售賣產品或者服務，賺取利潤。

SaaS是Software as service，它其實是把軟件做成了一種服務，無論是私有化交付、SaaS服務還是套裝軟件產品，本質依托的都是底層的代碼能力。如下圖所示，我選擇三家企業，大眾今天有1168億美元市值，SAP是1134億市值，阿迪是320億美元市值，它們都是德國鼎鼎有名的企業。

如果拋開SaaS的具體實物形態，我們會發現一些更有趣的底層商業邏輯。究竟什么樣的公司是一個好公司呢？很顯然，一個公司不會因為是SaaS形態就會變得與眾不同。

同樣，一個公司不會因為持續高研發投入冠以“高科技”的帽子就會變得更值錢。研發投入高，代表這家公司是好公司嗎？未必。高研發能成為好公司的前提是：研發投入建立了一道綿長的護城河，并且此后長期的收益遠遠足夠覆蓋此前的研發成本。但大部分所謂的科技型企業，研發成本都不低，但并沒有形成長期的護城河效應。

一個公司高估值的核心原因在于，它給了投資人一個預期：從長期看它能給股東持續貢獻足夠多的利潤，這才是優秀公司的第一性原理，所以拋開外衣，上面提到的三家德國企業都是好公司，并沒有本質區別。同樣互聯網公司本質賣的是信息流或廣告，那些大市值的互聯網巨頭最終都在財務上體現出了豐厚的利潤。

因此，要想真正深入理解SaaS，我們必須搞清SaaS本質的商業模式。

那么，SaaS的商業模式好在哪里？

任何一個賽道的優秀商業模式都可以抽象為下圖五部分的自由組合：邊際成本非線性增長、產品標準化、可實現超賣、可規?；瘮U張、高粘性。

SaaS屬于云計算的大范疇。云計算這個商業模式的優勢具體表現為：邊際成本非線性增長、可實現超賣以及可規模擴張。從某種程度上來說，云計算和互聯網在邊際成本的非線性增長上十分相似：每一次新增加的用戶訪問或使用，后端的單位可變成本并不會呈現線性增長。SaaS在后端構建了一個巨大的虛擬資源池，這點跟銀行是很像的，資源的調撥是數字化的跨租戶的，因此可以實現超賣。另外，云計算的虛擬性決定了它不像一般的實業，可以搭建全球化的部署，實現彈性規?；瘮U張。這些才是云計算乃至SaaS精妙的地方。

國內外SaaS公司對比

讓我們來做一些有趣的對比。

在圖的左下角可以看到，shopify最近股價下跌較多，但直到今天，其市值依然接近五百億美金。其年收入46億美金。但值得注意的是在29億利潤中，28.5億和主營業務無關。這是因為它投資的兩家公司都已經上市，專業術語稱為“投資收益或者賬面浮盈”。雖然拋開非主營業務收入，仍然有0.5億美金的盈利，但相較2020年收入29億，凈利潤3.2億美金來說，并沒有給股東帶來更多的主營業務利潤。

國內也有一些XX企業號稱對標Shopify，其實相去甚遠。在我看來，國內唯一能對標shopify的公司就是是拼多多，它們本質上都是對傳統電商發動了新的挑戰，而不是國內所謂的一些企業，活在巨頭的陰影之下，只是巨頭生態的一個子集。盡管shopify今天的收入中，基本賺的是支付的錢，軟件訂閱只占30%。但作為一個軟件，它已經做到了take rate，從軟件起家，到和gmv掛鉤，shopify已經有了明顯的轉化率，這是一個很好的SaaS商業模型衍變。

再看第二家synopsys。這家公司成立年限遠長于shopify，在過去30年中，它都十分穩定，通過不斷收購整合，始終保持著EDA的全球龍頭地位，但整體收入增速并不高，穩定保持在20%的凈利率。雖然這家公司并不是SaaS，但一點不比SaaS差，關鍵在于它的商業卡位好；它服務的賽道有個獨特的助推劑，那就是摩爾定律。

因為每隔18個月，全球先進制程的集成電路設計都要做一次工藝上的迭代升級，這就會使得全球頭部的芯片設計廠商每隔18個月都要重新升級EDA軟件，進行一次復購，這是極具殺傷力的，幾乎沒有第二個產業可以復制媲美。所以EDA這個軟件賽道得天獨厚、可遇而不可求的。除了軟件工具之外，Synopsys還有IP和集成業務。它也是繼ARM之后，全球第二大IP公司；它從單純的軟件為切口，逐漸滲透到集成電路研發的核心領域，甚至對產業都產生了深遠的影響?？梢钥吹?，很多大市值的軟件企業做到最后，都不是單純的軟件企業，這點也引人深思。

snowflake在2020年8月上市，市值506億美金。2021年收入達到12.2億美金，收入相較上一財年實現了100%增長。在今天列舉的四家企業中，它是唯一一家不盈利的企業，其收入的95%來自于云數據倉庫的數據存儲和計算分析業務。它的優勢在于，一方面，利用云原生數倉實現了存儲和計算的分離；另一方面，它是唯一一家在“虎口”與巨頭周旋的企業。

它把云架在AWS、微軟和Google這三家公有云之上，而這三家也都有自己的云數倉業務，它既是與狼共舞，也是與狼競爭。Snowflake的創新在于它將數倉業務做了進一步技術分離計費，實現數據存儲和數據分析單獨計費；如果把幾家巨頭做的云數據倉庫比喻成租車服務，那么Snowflake把云數倉業務做成了計程車的模式，計費更精細也更合理。如今它坐擁6000家付費客戶，付費超過100萬美金的有184家，其中有7筆交易在過去一年里超過3000萬美金。此外，它在存算分離之外，又在各個云數倉上做了門戶的統籌管理。如今除了做分析型數據庫以外，它也在向高性能事務性云數據庫領域延伸。

Service now是當之無愧的SaaS巨頭，從純軟件功能角度看，它的體量僅次于目前的Salesforce和Intuit。我們看到它的股價在過去半年有所下降，但并沒有一瀉千里。這家公司的商業模式跟上面幾家也不一樣，它不做流量，也不深入產業運營。它是真正把SaaS當成SKU去賣，它的本質就是不斷擴大自己產品的SKU，不斷做大做強。最初從IT運維服務的工作流切入，最早就是IT運維工程師使用的ERP。

這個業務本質屬于ITSM（service management）。此后，從只做表層的工作流拓展到IT的性能監測——ITOM（operation management），即對后端的數據中心服務器、上層應用做性能監測。再往后，它不斷擴張業務，從IT運維服務工作流、IT性能監測，到人力資源、員工協作和客戶體驗管理，最后到面向研發的創新工作流。其累計的7400家客戶中，年付費超過兩百美金的有1000家。

上面的這4家企業，客戶數量在規模上都已經很大了，而且客單價大多在100萬美金以上，可以看到他們面向的客戶涵蓋大型，同樣也涵蓋SMB這樣的群體。這幾家公司基本都是年收入50多億美金的體量，市值差不多500億美金，當然除了上述公司以外，還有Autodesk、達索、Vmware、Workday等一系列500億美金市值俱樂部的企業，我就不一一列舉了，但這個體量在軟件領域只能算是小巨頭。

看完了上面有代表性的小巨頭，那么全球軟件領域的巨頭是什么樣子呢？我們一起來看看全球軟件領域的天花板。下面的這張圖是當之無愧的軟件千億美金俱樂部成員。拋開其它因素不看，我們重點關注軟件產品的收入天花板，收入最高的是Cisco；這家美國公司本質是一家軟件企業，華為最早做的就是它的國產替代。

其它企業中，AWS也可以找到它的中國對標企業：阿里云，不過AWS一年也擁有100億美金以上的凈利潤，去年母公司亞馬遜擁有200多億美金凈利潤，AWS至少貢獻了一半。Office大家再熟悉不過了，這讓我們也想到了它在國內的競品：金山辦公，當然收入體量差距還是非常大的。salesforce這兩年利潤有些起起伏伏，但每年也保持在十到幾十億美金之間。Adobe收入雖然少，但市值不低，因為它的年凈利率達到了30%，利潤總金額達到了50億美金；要知道在過去的2021年，英偉達的全年凈利潤還沒有突破100億美金。

美國的SaaS公司估值高，并非只是因為概念好，而是這些企業無論在商業模式上，還是財務回報上都取得了優異的表現，最終還是業績的兌現，這一點是我們必須要認識到的。

我們把視野聚焦國內。廣聯達和金山辦公這兩家都是A股上市公司，過去半年雖然它們市值都跌了一些，但還保持在一個不錯的水平：一個市值400多億，一個市值800多億?？梢哉f，這兩家是目前國內SaaS領域的絕對優秀代表。

廣聯達的第一曲線都來自建筑行業造價軟件，造價軟件分為三個產品——計量、預算、造價。2021年，它的云收入達到25.6億，其中造價軟件云收入占比67%。第二曲線是深挖建筑領域的智能化業務，從3D BIM建造到智慧施工，包含數字化工作流、打卡、考勤、安全施工，以及施工現場的整體監管。公司深耕建筑領域，過去一年的云收入達到25.6億（這一塊是真的云業務），比前一年增長58%。

金山辦公2021年凈利潤是10億，2020年是8億多，收入從22億到32億。事實上，金山辦公的崛起也是三浪疊加的產物：國產采購、云化和強大的海外對標。其訂閱模式，無論是機構訂閱還是個人訂閱，都是純云化的，有著增長快、決策輕的特點。

可以看出：廣聯達和金山的云化程度，至少在相應的主營業務板塊里占比都超過50%。所以，它們的云業務還是頗具規模的，可以看作是目前國內SaaS的天花板。

從更高維度來看中國軟件賽道

軟件賽道在A股通常被劃在計算機板塊。如果從更廣義的角度看，之前中信證券的一個報告把它分為五個維度，我在這些維度上做了一些補充，我們一起可以感受下：

第一維度是項目化，這類企業營收體量很大，但是市值不高。東軟是A 股第一家計算機板塊的上市公司，但它本質屬于集成商，核心體現在賣人頭上，所以核心價值不高，市值也不高。

第二個維度是產品化，中國軟件行業現在整體都在從項目化到產品化過渡。

第三個維度叫云化，這里面很多企業SaaS業務比重逐漸增大。

第四個維度是智能化，科大訊飛、華為是典型代表，阿里云也是云化和智能化的混合產物。當然最頂層的維度是產業互聯化，一個企業主導了一整個行業，比如騰訊改變了整個游戲行業，阿里改變了整個零售行業，字節改變了整個廣告行業，美團改變了本地生活……金字塔的最頂端是產業互聯；一個有趣的現象是：從下往上，軟件企業的市值是逐漸增高的，可見投資人在二級市場對于好公司的共識是高度一致的。

對To B的創新護城河效應做個總結。

通常來說，我會從這幾點去判斷一家企業的核心競爭力：下三路和上三路。

在下三路中，首先看軟件邏輯功能是否強大，是否具備面對復雜場景的敏捷開發能力，是否以產品為導向，這些因素決定了基本的產品能力。再延伸下去，就涉及到了算法模型的壁壘和行業know-how。再往后，如果Infra足夠強大，數據處理能力也很強，這款軟件可以算作是異常強大了。不管是VC階段還是成長階段的投資人，都會關注企業能否同時具備這三個標準，當然，這樣完美的企業是極其罕見的。

上三路中，第一點叫客戶關系強。當然懂行業也很重要，在VC投的很多軟件企業，早期階段或許看不出產品的絕對技術壁壘，但是它是否理解客戶、理解行業卻很重要。第二點是產品多矩陣。SaaS做到一定程度，光靠直銷不太可能，高成本的直銷服務必須要以高客單價的大客戶作為基礎。在美國，單客戶做到一年兩百萬美金以上付費貢獻已經很厲害了。

中國大部分企業的客單價可能只有幾十萬、一兩百萬人民幣，這類客戶中，很多就要靠代理去獲取和維護，如果僅靠直銷肯定是規模不經濟的，長期一定是虧損。所以這就需要你的產品SKU要多矩陣，一旦建立好網絡化渠道，單位客戶的獲客成本就會被稀釋，長期看才有可能實現規?；?。當然，如果你的產品是以真的SaaS模式出現（絕不是糊弄人的假訂閱）那么一旦具備網絡擴張效應，增長還是很驚人的。

一些投資感悟

做了這些年的一級市場投資，在我看來，做好一個企業，本質就是做好兩件事：管事和管人。

很多企業的CEO認為自己能同時把這兩件事都做好，但實際上，能做好的人少之又少。

首先是管事，我們從道和術兩個層面去看：道的層面，就是定好大方向，這至關重要，企業的創始人需要有足夠經驗，至少在大方向上少犯戰略性的錯誤；術的層面主要體現在：抓產品線、制定定價策略、建立銷售渠道、品牌建設。

其次是管人，很多成熟的公司都有董事長和總經理，他們的作用其實是不同的。一個處于成長階段的企業，如果核心團隊始終沒有穩定下下來，遲早會出大問題。管人從道的層面看，就是能夠把公司的人員有機地形成一個整體，統一大家的思路，明確目標。從術的層面來看，就是不斷招攬優秀和頂尖的人才，做好利益驅動、獎懲分明、安定軍心。

目前，在一級市場上、非上市企業里，也有一些將純SaaS做成絕對規?；钠髽I，總體來說，以下幾家增長態勢都還不錯，過去幾年規模增長很快，每年收入超過一億甚至接近兩億，更高可能達到六至八億。

如果站在2026年回看今天，可以說SaaS這個行業目前處于一個低點，但我認為低點也要辯證去看。

從過去十年到今天，SaaS在中國一直處于低點，這個行業一直不曾崛起。中國和美國的SaaS存在巨大差異，其中有幾個原因：一是中美文化制度各異，導致兩國對于商業的理解不同，美國有產業鏈分工，上下游各公司可以一起把事情做好，但中國的企業會認為做大就要吞并，導致大企業的業務涉及各行業，產業分工的能力被削弱，對SaaS環境不利好；二是中美企業的主人翁意識完全不同；中國的IT預算是分布不均勻的，央企可能只占20%的企業數量，但卻擁有80%的IT預算。因為央企的主人是國家，決策者也不是職業經理人，一切以國家總體規劃為核心，單方的效益并非其考慮的對象。

雖然長期處于低谷，未來SaaS可能迎來拐點嗎？一些底層因素的變化，也許能推動拐點的出現，比如職業經理人在成長。如果中國的企業，未來大多數由職業經理人管理，那他們就會想方設法提高效益、關注精益管理，SaaS就會變成一種管理理念落地而不是單純的工具；或許往后八零后成為決策者，他們可能認同SaaS的理念……到底哪個因素具有決定性，是見仁見智的事情。

問答

Q1：您認為在中國，是行業的成熟度促進了軟件業或SaaS的發展，還是SaaS成就了行業的變革？

A：軟件只是一個切入點，很多時候，當軟件做到一定規模，便不得不向行業里的業務去延伸拓展。剛剛我舉例幾家美國企業，對于它們，軟件也只是個切入口。軟件對行業的重要性需要分行業去看，有些行業并不重視軟件，但有些行業高度重視。另外，SaaS也是從一個單點、某一個快速的行業里面去切入的行業。

Q2：是否有做設備或者硬件的企業，今后統領To B市場的可能？

A：我覺得是不可能的，設備如果嵌入到軟件就會變成智能化設備，本質是一家設備公司。比如光刻機是設備，也有嵌入式軟件，也會變得更智能，包括機器的視覺檢測方面。所以設備和軟件本身都是市場的組成部分，我覺得不太可能出現設備統領市場的情況，因為其本身就包含了兩個市場，即設備和軟件。

Q3：如果企業的最后收入構成以咨詢服務為主，這種商業模式會得到資本市場的認可嗎？

A：也許會有認可，但估值不高。咨詢是軟件企業一個很重要的切入點，它可以發揮輔助作用，逐漸向產品付費導流，但是如果一個企業單純按咨詢業這種服務業估值，就會很低?？傮w來看，咨詢行業是一個人力密集型行業，它的估值在資本市場是受限的。

Q4：怎么看待金蝶和用友的SaaS業務？

A：用友的財務軟件擁有通用化需求，但是這個需求已經在90年代被滿足了，所以SaaS沒什么機會。這兩家企業都在不斷改革，但它們要推翻自己的架構存在很大困難，我并不看好。它們跟新一代的SaaS公司相比，從各方面完整的思路到產品架構等，都完全不同。只是現在很多SaaS的云化，有一部分屬于假云化，以訂閱的方式去充當SaaS不是真SaaS。簽幾年合同或者每年都付費也不代表它是SaaS。SaaS必須要實現網絡化、能進行遠程升級。所以，雖然這兩家企業近兩年也在積極轉型，但SaaS的崛起可能還得花落別家。

Q5：在中國，需從哪些維度評判一些號稱是產業物聯網的項目？

A：產業互聯，其實軟件不是核心，SaaS也并非重點。但是你可以從不一樣的角度切入到傳統產業里，所以SaaS并不是產業互聯網的唯一必經之路。這僅僅是我的觀點。

Q6：中國市場中，能出現中國版的Docusign或者是salesforce嗎？

A：我覺得不能簡單對標，To B、 SaaS不是按照這種路徑去對標的。成為誰并不重要，重要的是能否成為一個大企業，收入能否達到天花板。所以什么模式并不重要，關鍵是終局在哪里，這是投資人更關注的。