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文 | 鈦資本研究院

資本市場正在經歷寒冬。從數據上看， 2022年1-6月，國內投資金額為3149.3億，投資事件4167起，同比分別降低了55%和32%；其中外幣投資600億、405起，分別下降78%和61%;人民幣投資2700億、3751起，分別下降36%和26%。

目前，我們正處于新舊賽道、科技引擎的交替期，老賽道利好出盡，新賽道尚不足以填補老賽道留下的大片空白；同時，全球股市暴跌，一二級估值倒掛明顯，中概股赴美上市的窗口基本關閉。從全球視角看，美日歐等主要經濟體的經濟下行壓力大、國內的經濟增長壓力大。

在這一大環境下，作為投資人，如何找到千億市值的投資機會？怎樣掌握系統性方法、通過邏輯推演，挑中好項目？最近，鈦資本投研社邀請青松基金合伙人成妙綺進行分享，她有超過16年的投資經驗，重點關注高科技、新能源和智慧工業方向，擅長以復雜系統的視角來梳理行業和分析企業戰略，并據此建立了獨有的投資方法論。她擁有清華大學工學學士MBA碩士學位，是清華校友互聯網與新媒體協會（TMT協會）理事。成功投資案例：醫準智能、地芯科技、沃蘭特、馭能科技、中科睿見、瑞云冷鏈、兩萬枋等。本次分享主持人是鈦資本董事總經理吳凱，以下為分享實錄：

今天的分享主要分成兩個部分：第一部分是對于資本寒冬的現狀和投資境況的分析，以為了解現狀是投資人做出正確決策的前提；第二部分是探究如何預測并找到未來的“千億獨角獸”，因為主動看到未來，是抓住大機會的前提。

今年的寒冬可能是有史以來最寒冷的，但幸運的是，明年春節之后大概率會回暖。我對行業景氣度的判斷是：今年遇冷、明年回暖、長期堅挺、K形分化。我們要對中國在全球范圍內長期的核心競爭力，以及高科技投資在中美競爭之間發揮的積極作用要有足夠的信心，因此，長期來看，投資行業仍舊非常堅挺。但將眼光放在近期，今年的資本寒冬的確很冷，且各賽道的景氣度分化嚴重，投資人需要擦亮眼睛，主動避開景氣度下行的賽道。

資本寒冬的現狀和投資分析

首先需要看到的是，今年1到6月份的投資金額和數量都在快速下降，其中，Q2比Q1下降得更明顯。同時，下降程度更大的是美元，今年上半年，美元的投資金額下降了78%，數量下降了61%。綜合來看，今年上半年人民幣和美元的總投資金額降低了55%，項目數量降低了32%。

如果按照上半年的下降幅度去線性推導今年全年（雖然這個線性推導的方法并不嚴謹），那么今年的投資金額和投資數量大概將回到2015年和2016年的水平，也就是投資熱度會倒退六到七年。由于2015年后中國的一級市場投資經歷了快速增長，這個倒退幅度還是很驚人的。

為什么這個冬天這么冷？因為在這個時間點，很多不利因素“組團”出現，終于形成了史無前例的資本寒潮。首先，我們正逢新舊賽道的交替期，本就存在很多不確定性。其次，全球股市暴跌，不少項目在一二級市場估值倒掛嚴重，對一級市場中后期融資的擠壓效應十分明顯。第三，近期，中概股赴美上市的窗口基本上都關閉了，美元基金原來在海外募資在美股上市的良性閉環被打破，對美元基金外幣投資將產生極大的影響。第四，全球處于一個特別動蕩的時期，美國、歐洲、日本等國家都已經步入或即將步入經濟衰退期。

從新舊賽道上來說，老賽道里很多可投、好投的領域都已經被投資殆盡，而且大多數領先的項目都已拿到了多輪融資，在這里挖掘新的早期投資機會是非常困難的。另外，在中后期投資方面，目前也面臨著一些不利狀況：一邊是頭部項目可能投不動，投資之后也有估值倒掛的風險；另一邊是很多機構不敢投腰部項目，擔心之后沒有人接盤。我想強調的是，下半年之后，不少項目估值都會有比較明顯的降低，會是眼光犀利的投資人撿漏的好時機。中后期、能看到盈利曙光并且估值還算合理的項目是好投資機會，可以大膽下手。

目前，公認的新興賽道只有一個半——碳中和和元宇宙，由于我國的元宇宙不包含Web3.0，所以只能算半個賽道。一個半賽道很難撐起2021年的1.4萬億的投資規模，所以今年的資本寒冬真的不能算是黑天鵝事件。

不過，新舊引擎交替之際，往往也是超級獨角獸萌發之時，雖然當前來看，這些代表未來的超級獨角獸仍然還潛伏于水面之下。這一方面使得水面上的投資機會有限；另一方面，如果我們能夠撈得著水下的未來科技項目，投資回報將相當可觀。

另外，就算是身處于資本寒冬，還是有部分賽道依然值得持續關注和投資的，如智能制造、部分半導體以及高精尖產品的國產替代等。我們可以主動找尋這些長青賽道中強需求、高壁壘、藍海競爭的細分方向，但是投資之前，一定要回到好“Why now？”這個問題。

美股上市海外的閉環被打破，對我們的影響將會有多大呢？從2016年到2021年的統計來看，外幣資金的投資金額占了中國一級市場的三分之一，而海外上市融資金額占了接近一半，有46%之多?？梢哉f，美元基金對中國高科技以及新興產業的成長有著非常大的貢獻。

但到2021年之后，中美雙方同時政策收緊，兩邊都在背向而行，且短期之內恢復的希望不大。目前，中概股也從高點大幅下降，停留在最高點26%的水平，這也是因為閉環被打破了之后，生態難以維持的緣故。未來，外幣投資的規?？赡軙档偷皆瓉砀唿c的三分之一甚至更低。因此，我們需要重新考量之前的美元基金最喜歡投的部分賽道，對這些賽道的投資要謹慎，因為后續融資可能將極為困難。

明年春節，一級市場大概率會回暖。有兩方面原因：第一，募資數據仍然相對樂觀。今年上半年，人民幣募資僅比去年同期降低了0.3%，降幅可以忽略不計。其中，外幣基金募資比去年同期大幅降低了三分之二，但在整體市場的占比不高，今年金額也只有467億。綜合來看，上半年國內一級市場新增募資比去年同期降低了10%。但去年整個一級市場募資2.2萬億，達到歷史峰值，所以即便今年降低了10%，也處于一個可接受的水平。

第二，各基金手里的資金情況仍然充裕，加之今年整體一級市場募資并沒有放緩，各大基金手里的存量資金非常多。理論上來說，人民幣基金平均投資期大約是三年，空窗一年之后，剩下的時間內必須加快投資，所以明年春節之后不少基金會被迫重新回到積極投資的狀態。被迫的共識也是共識，大家也會形成資本市場回暖的共識。

看到回暖的數據時，也需要考慮到未來可能存在的灰犀牛情況。這個比較復雜，在此不詳細展開。不過，鑒于資金來源收緊，或許一級市場未來數年內都難以恢復到2021年的高點水平，但會在一個相對合理的景氣度下持續運行。

長期來看，未來15年仍是中國高科技投資的黃金期。原因如下：首先，中國的國運強勁。雖然中美之間競爭激烈，但只要我們穩住陣腳，勝利終歸還是會屬于我們。其次，中美競爭中的關鍵點和著力點是高科技。而高科技投資，則是高科技行業發展壯大中不可或缺的重要力量。再次，在一些領域中，中國企業已經在代表未來的部分賽道中形成了相對明確的全球競爭力，包括新能源車、AI、機器人、動力電池、風光發電等。

未來十年內，中國很有可能會成為“發達國家粉碎機”。中國的企業內卷嚴重，但也正因為內卷，卷出了極致的成本控制和應用創新。一旦中國企業在某個領域形成了全球競爭力，海外公司將招架不住，只能看著中國的企業逐步崛起并不斷攻城略地。以汽車出口為例，今年上半年，我國汽車出口數量已經超過了德國，躍居全球第二位，僅次于日本。由于中國在新能源車領域優勢明顯，隨著新能源車的普及化，中國的車輛出口還將有很大的提升空間，未來也將擠占傳統汽車強國的市場份額。

歷史上，我國已經在光伏太陽能、盾構機、動力電池等領域實現過換道超車或逆襲，并無一例外地在自己取得優勢的行業中持續保持領先，海外國家要想維持歲月靜好，將面臨巨大挑戰。

在資本寒冬下，我們近期做投資需要關注以下動態：首先，在寒冬之下，各機構的投資策略會更趨保守，所以寒冬中投資一定要尊重共識，只投資今天或未來的共識。第二，美元基金的活躍度降幅很大，因此，美元基金以往熱衷布局的部分賽道會有資金斷流的風險。第三，最近，人民幣機構的投資更偏重兩頭：要么是估值在3億之內的早期項目；要么是估值合理，同時能夠看得到上市希望或現金流轉正機會的項目。

需要注意的是，近期各行業的K型分化嚴重，不景氣的賽道非常多，所以建議用白名單而不是黑名單來指導我們自己的投資工作。最近在K型下半部分的賽道包括：線下消費領域、房地產相關領域、3C產業尤其是手機行業等。

當然，也有少數相對景氣的行業，包括碳中和、元宇宙等，另外還有一些近期受益的行業，如軍工、受益于疫情的行業等，還有一部分代表未來大趨勢的機會，也頗受投資人關注，比如量子計算、鈣鈦礦光伏、eVTOL等。同時還有部分長青/藍海的賽道或機會，如高端國產替代、人口結構變化產生的需求、新技術對傳統行業的顛覆和改造等。

對于近期投資的建議，我認為，在資本冬天的時候，我們一定要尊重共識。“共識”這個詞也是我分享的第一部分內容的關鍵詞。這個共識當然可以是現在的共識，因為只有投資共識賽道上的項目，項目才能持續獲得資金支持。但更重要的是，我們要提前預測并押注未來的共識，這樣才能把握住未來的大機會。

如何預測未來并找到千億級的投資機會？

我們都知道，投資到千億市值的公司是概率極小的事。A股里面千億以上市值的公司僅有171家，只占了A股所有上市企業的3.7%。即使再加上中概股和港股，以及未上市的過千億市值的企業，國內或許總共也只有200多家。另外，在高科技領域里有很多的鯊魚，但是沒有太多的鯨魚，專精特新小巨人（鯊魚級別的公司）才是高科技領域的常態。

同時，我們不少投資人或投資機構都是從互聯網或移動互聯網起家，不少人或許已經習慣了砸錢搶資源、搶用戶、搶人才，然后快速催熟某個行業的打法，但這種戰略在高科技領域里不再適用。高科技領域自有其發展規律，資金并不能顯著縮短企業發展所需要的時間。只有尊重高科技領域的規律，才能做好投資。

雖然投資千億以上市值的公司是小概率事件，但我們還是可以循著規律的指引主動尋找“鯨魚”和大機會，取法乎上，也才能得乎其中。

對于早期投資者來說，想找到千億級別的投資機會，最關鍵的問題是：什么即將發生？即三到五年之內，將發生什么樣的技術和需求的大變遷？而對于做中后期投資或二級市場的投資人，要自問：什么正在發生？

尋找未來科技的投資機會時，我們可以從五個維度去尋找機會：一是尋找大的剛需痛點，二是尋找重大的技術突破，三是探究美國VC的前沿布局，四是從科幻片或小說里尋找靈感和機遇，五是通過邏輯推演預測行業棋局和終局。

第一個維度，尋找強痛點引發的大剛需。較大的市場痛點通常會引起很多人的關注討論，所以很容易定位待解決的問題。找到問題后，難點就在于如何找到其中的投資機會，以及如何確定合理的布局、投資時間。

舉例來看，第一，雙碳政策是國家的基本政策，這是一個超大剛需，其中會產生巨量的需求和機會，比如可控核聚變、鈣鈦礦光伏的重要程度大大提升，如果能實現技術突破，部分取代現有的發電技術，將會產生新的超大市場。

第二，現在我們每年對算力的需求都呈指數級上升趨勢，但是摩爾定律即將失效，算力供給的增長嚴重受限，因此，量子計算可能是下個十年的主流ICT方向之一。在量子計算方向上，中國落后不多，機會依然很大。

第三，人口結構持續變化，老齡化社會帶來勞動力需求缺口，機器人、RPA或者未來的AI+SaaS，都在試圖填補這個市場缺口。白領、藍領的技術替代都有著極大的機遇，市場需求已經爆發，但是競爭也極為激烈，需要投資人去仔細甄別其中哪些是沙石，哪些才是真正的美玉。

其它機會還有生物醫藥、AR/MR設備、航天探索等。醫療不用多說，這是一個可以投資100年甚至200年的大賽道；下一代個人隨身裝備也將給AR或者是MR產業帶來巨大的需求；另外，航天探索、外太空探索也是未來的強剛需。

第二個維度，關鍵技術突破所帶來的大機遇。投資人要做的是，尋找2-5年有望突破的關鍵技術，并判斷哪些技術會成為新的大趨勢。在這方面，我們自己也找到一些渠道和技巧，比如科技巨頭每年發布的技術前沿預測報告、Gartner的成熟度曲線、以及Science、Nature等頂刊在某方向上的發文數量增長趨勢等，都有很好的參考或借鑒意義。

第三個維度，從美國同行的投資布局中預判機會。在不少高科技的賽道上，美國的投資仍然領先國內至少一年以上。比如說，美股已經有5個eVTOL的上市公司，其中總部在美國的公司3個，中國1個，德國1個。我們預測國內也將迎來eVTOL市場的爆發性機會。另外，新能源車的爆發，使得中國企業實現了在汽車行業的變道超車；而eVTOL市場的爆發，也將為中國企業帶來類似的機遇，中國企業也將能利用國內在三電等方面的優勢，在電動直升機領域實現變道超車。

需要注意的是：中美兩國的國情差異相當明顯，所以不能直接照搬美國的經驗，需要實事求是地分析和判斷。比如說：SaaS在美國是強剛需和很有錢景的大市場，而在國內就不一定有這么大的吸引力。

第四個維度，從科幻片里面去尋找靈感。法國科幻作家凡爾納說過一句話，“但凡能想象到的事，必有人能將它實現”。我們來看下圖：第一張圖是《機器人總動員》，提示陪伴家用機器人是未來一大趨勢。第二張圖是《終結者》，從里邊我們可以看到波士頓機器人、特斯拉人形機器人的影子。第三張圖是《鋼鐵俠》，相對應的是外骨骼機器人，可以提升個人的力量并幫助老弱或傷殘者正常生活。第四張圖是《頭號玩家》，VR這個市場未來是一片廣闊藍海，大家已經越來越多地享受虛擬世界帶來的樂趣，這也是元宇宙賽道爆發的部分原因。未來，絕大多數人都會佩戴一個AR眼鏡，將取代手機和電腦屏幕成為最重要的個人助理和伴侶，引爆一個巨量的市場。第五張圖是《星際穿越》，馬斯克則是其中的先行者，我們可以在其中找到外太空探索等相關項目的一些線索。

第五個維度，用邏輯推演尋找未來脈絡?？梢詥栕约海喝绻鸛X發生，什么會因此發生巨大的改變？

舉例來說，可控核聚變是未來的終極能源。如果可控核聚變已經可低成本地商業化，那么會帶來怎樣的巨大改變？首先，電解制氫的成本會降到足夠低，對整個新能源行業的加速發展將起到重要的作用。第二，種植工廠里一個相當重要的成本是電力成本，如果電力成本降到足夠低，種植工廠將能得到更大范圍的普及，那么如今我國農業發展面臨的土地、氣候、光照等諸多限制就將不再成為限制。而一旦農作物產量得到有效提升，中國也許可以不再依賴農產品進口，完全實現自給自足，這在國家安全層面具有極高的戰略意義。第三，可以加速推進細胞培養的普及，降低養殖行業的碳排放占比，利好碳中和發展。

如何預測和把握投資時機？

面向未來做投資，經常出現的情況是，很多時候，我們發現了未來科技的蹤跡，但很多未來科技仍需要很多年的時間才能發育成熟，比如量子計算就可能是十年之后才會爆發的機會。那該怎么辦？這就需要投資人有把握投資時機的能力。我建議著重關注未來兩到五年之內的投資機會。如果技術成熟的時間更長，但是團隊在行業中屬于一流團隊，并且該團隊的背景和經歷與行業匹配程度很高，在估值合理的前提下，可以大膽投資，因為中間獲利退出的概率還是很高的。另外，正因為我們可以通過系統性方法提前預測到未來，所以反倒在心態上不用著急，可以保持關注、慢慢學習、慢慢尋找。只要你能持續關注，或許有一天機會就自己撞上門了。

最后，我想說的是，悲觀的人往往正確，樂觀的人方能成功。投資未來科技的路上荊棘叢生，不確定性很高，只有樂觀積極、預見到未來的投資人才敢于大膽押注，并享受成功的巨大饋贈。希望在這條路上，能跟您一起討論交流，并合作共贏。

Q1：一般來說，在早期投資領域，需要考慮哪些糾結點？可能會犯什么樣的錯誤？

A：首先來說糾結點。早期投資通常是一個命中率不高、但回報率很高的領域。也就是說，我們投的早期項目可能成功率不高，但由于時機早，相對來說比較便宜，一旦有項目跑出來，回報相當可觀。所以，早期投資是一個容錯率比較高的游戲，相對來說不那么糾結。

早期項目投資的時候，因為行業還處于萌芽期，可以找到的行業信息很少，了解行業的牛人也不多，所以經常要基于極為有限的信息作出快速判斷，對投資人預測未來趨勢的要求很高。但是，雖然可供做行業或趨勢判斷的信息很少，但是創始團隊的信息是比較立體豐滿的，創始團隊都有一定的年齡、行業經驗或科研背景，這些可以作為判斷的主要參考。

面向未來，投千億市值項目的時候，尤其需要關注時機點的問題。比如量子計算和可控核聚變領域，雖然價值巨大，但是商業化的時間還有十年以上，不確定現在是否是一個好的投資時機。

Q2：量子計算是一個好的投資機會嗎？相關技術會不會被少數公司壟斷？

A：首先，從目前來看，中美在量子計算領域的差距并不大。國內企業如果資金充裕、能吸引更多的海內外人才，中國的量子計算可以和美國有一拼之力。另外，量子計算事關國家安全，必然受到國家發展戰略的強力支持。只要量子計算賽道是正確的，中國就會有機會。但不可忽視的是，量子計算進入門檻極高，成就門檻更高，未來只有極少數團隊才有機會攀達頂峰。

Q3：投科技對創始人的年齡有沒有要求？35歲或45歲以上的創業者是否難以獲得融資？沒有特別光鮮亮麗的背景的二流團隊，是不是沒有機會？

A：先說年齡，我們都知道，如果是投To C方向，那么創始人可以非常年輕，因為年輕的創始人可以更懂市場和用戶的需求，并且反應快、執行力強，不少To C方向的優秀創始人都非常年輕，如餓了么的張旭豪，Keep的王寧等。

但是To B領域是一個特別吃經驗、人脈以及行業認知的領域，建議創始人最好是35到45歲，因為這個年齡段的創始人相對來說處在一個較好的均衡狀態，一方面是行業和認知的積累深厚，另一方面，還能保持較好的沖勁、體力、思維的開放性，以及自我反思和復盤的能力，綜合來說是一個比較好的狀態。

再說一流和二流團隊的問題。在高科技領域投資，尤其是要找這種千億級別的投資機會的話，團隊是否一流至關重要。在我看來，如果一個團隊的戰略能力、戰術能力、生態建設能力、人才吸引和保留能力、后續融資能力都很強，才能稱得上是一流團隊。

Q4：eVTOL這個賽道其實已經進入到了爆發的臨界點嗎？

A：總體來看，現在這方面的市場確實處于高速成長期，但距離爆發大概還有兩到四年的時間。eVTOL這個領域跟我們所熟知的很多高科技方向是有一點區別的。從技術上來說，它并沒有不可逾越的技術難關或技術壁壘；但因為它將來要實現空中載客，所以對系統的安全性、可靠性、適航性有特別高的要求，相應地抬高了這個領域的成就門檻。從終局來看，可能只有少數幾家企業能夠存活下來。

Q5：工業品B To B是否還有機會？另外，目前機器視覺玩家眾多，您怎么看這個賽道？

A：工業品B To B行業從2014、2015年就開始興起投資，到現在已有很長時間，大的創新機會已經不多了。如果此時做中后期投資，找到那些已經成熟并接近盈利、估值合理、且已經樹立很高行業壁壘的企業，我覺得也是一個比較好的機會。

關于機器視覺，其實整個AI領域的投資，從2015年開始萌芽，到2017年進入火熱狀態，投資市場已經火了7年時間了。目前，能做、好做的領域都已經有大量公司了。機器視覺的初創項目，如果創業方向不夠新穎、技術難度不夠高，后續會比較困難。但某些細分賽道還有機會，比如MLOps、AutoML，或別的高壁壘、強剛需、但是競爭少的領域還有較好的投資機會。

Q6：在早期投資里，如何判斷一個百億估值的企業有成長到千億市值的機會呢？這樣的企業具備什么樣的特點？應該怎么去評估？

A：首先，不是所有的企業能有機會走到千億級別。千億市值項目所在的賽道，更容易形成寡頭集中或者壟斷，因此賽道必須有大市場、高毛利、高壁壘的特征。從我們創業或投資來說，不一定第一曲線就能找到或占據這樣的超級賽道。

對絕大部分初創企業來說，或許更務實的做法是先在百億市值的賽道上站穩腳跟，而后再考慮怎么去做好第二曲線躍遷，把公司拉到一個市場空間更大、更有想象力和吸引力的第二曲線里。也可以等公司上市之后，通過并購去獲得新的業務和持續成長空間。